（报告出品方/分析师：浙商证券施毅）
1紫金矿业：矿产资源全球布局，龙头地位稳固
1.1成立三十载，国际化进程加速
公司前身为上杭县矿产公司，成立于年；年，公司改组成立上杭县紫金矿业总公司；年，更名为福建省闽西紫金矿业集团有限公司；年，公司完成有限责任制改造；年，完成股份制改造，设立福建紫金矿业股份有限公司。
年，公司于香港H股上市；年，实现“国内*金行业领先”的第一步战略目标，开始向海外投资发展。
年，公司上海A股上市；年，公司实现“国内金属矿业行业领先”的第二步战略目标；年，公司收购收购巴理克（新几内亚）有限公司（50%股权和50%债权）、刚果（金）卡莫阿控股公司（49.5%股权）。
年，国际化进入收获期，公司增持科卢韦齐铜矿权益至72%；年至年，公司陆续收购多宝山铜矿、塞尔维亚BOR铜业、Timok铜（金）矿、武里蒂卡金矿、西藏巨龙铜业、圭亚那奥罗拉金矿、湘源锂矿、拉果错盐湖锂矿及阿根廷3Q锂盐湖等。
1.2公司股权结构较为集中
公司实际控制人为福建省上杭县财*局，截止年10月21日，公司前十大股东占比57.87%。
第一股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，持股比例23.11%，第二大股东为香港中央结算（代理人）有限公司，持股比例21.73%。
1.3实践经验丰富，矿业项目全球布局
公司矿业项目经验丰富，海内外布局加速。公司为全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。
目前，公司在中国15个省（区）和海外13个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内的西藏巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等。
1.4营收规模持续增长，毛利率水平较高
公司营业收入规模持续增长，毛利率水平较高。年公司营业收入达亿元，同比增长31%，主要由于年铜价增幅较大；年前三季度，公司营业收入达亿元，同比增长21%。
年，公司毛利率为15.4%，同比增长3.53pct；年前三季度，公司毛利率15.6%，相较同业毛利率水平较高。
冶炼及贸易及其他业务贡献主要营收，铜+金板块贡献主要毛利。
按产品角度划分，年公司矿山产金/矿山产铜/矿山产锌/矿山产银/铁精矿/冶炼加工及贸易金/冶炼产铜/冶炼产锌/其他业务，营业收入分别为//56/10/27///64/亿元，占比分别为7%/13%/3%/0%/1%/44%/17%/3%/56%，其中，冶炼加工及贸易金和其他业务占比较大，主要贡献营业收入。
按产品角度划分，年公司矿山产金/矿山产铜/矿山产锌业务在毛利中占比分别为23%/54%/8%，金和铜板块合计占比达77%，贡献主要毛利。
公司归母净利润规模持续增长，利润率水平较高。
年公司归母净利润为亿元，同比增长%，主要由于年铜价大幅上涨；年前三季度，公司归母净利润为亿元，同比增长47%，同比增速下滑，主要受历史基数、年铜均价小幅下滑等因素影响。年，公司销售净利率为8.7%，年前三季度，公司销售净利率为10.1%，相较同业处于较高水平。
2资源量丰富，金+铜+锌矿产量规模持续扩张
2.1资源量：多个金属品种资源量跻身全球前十
公司铜、金、锌、锂资源量进入全球前十。据公司披露信息，至年，公司持有的铜、金、锌、锂资源量分别位居全球第7、第9、第7、第9。
截止年，公司拥有铜矿资源量万吨、金矿资源量吨、锌矿资源量万吨、碳酸锂资源量万吨，其中，公司拥有金矿储量占中国储量41.1%，铜矿储量占中国储量75.3%，锌矿储量占中国储量14.7%。
2.2铜：项目投产速度较快，产量位居全球第六
公司铜矿资源优质，产量快速增长。公司陆续收购卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜、西藏巨龙铜矿等大型铜矿项目，目前，刚果（金）卡莫阿二期工程提前投产并加快实施技改项目，三期工程顺利推进；西藏巨龙铜矿二期筹建快速推进。
年，公司铜矿产量58万吨，年上半年，铜矿产量41万吨。据公司披露信息，至年三季度，公司铜矿产量位列全球第六。
2.3金：传统业务板块，产量跻身全球第九
金板块为公司传统业务板块，项目经验丰富，产量跻身全球第九。
截止年上半年，公司澳大利亚诺顿金田Binduli北低品位堆浸项目实现投料试车，塞尔维亚紫金矿业上部UZ-2采矿工程、奥罗拉金矿地采一期工程、塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿以及贵州水银洞金矿加压氧化项目、山西紫金智能化采选改扩建项目、陇南金山金矿采选工程等有序建设实施。
年公司矿产金产量47吨，年上半年，公司矿产金27吨。据公司披露信息，公司矿产金产量跻身全球第九。近期，公司陆续收购Rosebel金矿、海域金矿等优质项目，预计未来产量将持续增长。
2.4锂：战略性布局新能源板块，形成“两湖一矿”格局
公司前瞻性布局新能源板块，陆续收购阿根廷3Q盐湖锂矿项目、西藏拉果错盐湖锂矿项目以及湘源硬岩锂多金属矿项目。
1）阿根廷3Q盐湖锂矿项目：年1月，公司公告收购新锂公司，其核心资产为阿根廷3Q盐湖锂矿项目，拥有碳酸锂当量总资源量约万吨，其中储量为万吨，项目一期规划年产2万吨电池级碳酸锂，预计将于年年底建成投产。
2）西藏拉果错盐湖锂矿项目：年4月，公司公告收购盾安集团旗下西藏拉果错盐湖锂矿等四项资产。其中拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂万吨，经现场调查、技术与试验研究，外部技术专家和公司团队认为项目建设规模有显著扩展空间，开采工艺技术路线也存在重大调整可能，项目一期产量拟调整为2万吨/年碳酸锂，项目二期建设投产后产量拟提升到5万吨/年碳酸锂。
3）湘源硬岩锂多金属矿项目：年6月，公司公告收购湘源锂多金属矿，折合碳酸锂资源量万吨，初步规划按万吨/年规模建设矿山，年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨，同时将配套建设碳酸锂及氢氧化锂冶炼项目。
矿山将率先重启30万吨/年采选系统，在资源进一步增储情况下，矿山有将采选规模扩展到万吨/年的可能性。
2.5锌：海内外均有布局，产量跻身全球第四
目前公司矿产锌项目包括碧沙锌铜矿、*紫金锌业、庙沟/三贵口铅锌矿、克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿和阿舍勒铜矿等。
年，碧沙新铜矿/*紫金锌业/三贵口铅锌矿/克兹尔-塔什特克铅锌铜多金属矿/阿舍勒铜矿产量分别为12.96/14.20/5.04/6.22/0.07万吨。
年，公司矿产锌产量40万吨；年上半年，公司矿产锌产量20万吨。据公司信息披露，至年三季度，公司锌产量跻身全球第四。
2.6其他矿种：矿产银+铁精矿业务产量较为稳定
公司银板块项目包括碧沙铜矿、多宝山铜矿等，铁精矿项目包括*金宝、福建马坑。
年，公司矿产银产量总计吨，铁精矿产量总计万吨；年上半年，矿产银产量总计吨，铁精矿产量总计万吨。
3未来量价齐升，业绩有望持续增长
3.1核心项目产量释放，铜板块将迎爆发
3.1.1铜：卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿等项目将进入产量释放期
据公司年报指引，公司年计划产铜86万吨，随着卡莫阿铜矿、西藏巨龙铜矿等大型铜矿项目建设投产，~年产量有望快速增长。
1）卡莫阿铜矿：公司公告，刚果（金）卡莫阿铜矿二期工程于年3月提前四个月建成投产，年计划产铜29-34万吨。
另外，二期工程投产后，计划通过一年技改，将原有设计采选规模万吨/年年产能提高到万吨/年，实现年产铜超过45万吨，成为全球第四大产铜矿山。
据艾芬豪公司披露信息，三期将于年底投产，卡莫阿-卡库拉铜矿总矿石处理量将超万吨/年，铜产能将提升至约60万吨/年，成为全球第三大铜矿山。
2）西藏巨龙铜矿：西藏巨龙铜矿一期工程于年12月建成投产，年计划矿产铜12.7万吨。拟分阶段实施二期、三期工程，最终可望实现年产铜60万吨。其中，二期工程有望新增20万吨铜金属产能，据中国有色金属报，二期有望于年年底投产。
3）丘卡卢-佩吉铜项目：丘卡卢-佩吉铜金矿分上部矿带和下部矿带，年计划产铜10.3万吨。其中，上部矿带于年10月正式投产，达产后预计年均产铜9.14万吨，年产量峰值预计产铜13.5万吨、产金6.1吨；下部矿带采用崩落法大规模开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等工作。
另外，据公司年报，黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业JM铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等4个地下大型斑岩型矿床崩落法采矿的实施，有望形成年20万吨以上铜金属产能。
3.1.2金：多个在建及技改项目，近期收购多个优质金矿
据公司年报指引，公司年计划产金60吨。诺顿金田低品位堆浸项目等技改、扩建项目投产，圭亚那奥罗拉金矿地采一期工程、塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿等项目持续推进，近期陆续收购Rosebel金矿、海域金矿等优质项目，未来金板块产量有望持续增长。
1）苏里南Rosebel金矿：
公司公告，年10月，收购苏里南Rosebel金矿。根据矿山规划，Rosebel金矿项目排产服务年限为12年（-年），年均产金27.7万盎司（约8.6吨），总计.7万盎司（约.5吨），其中-年均产金31.2万盎司（约9.7吨）。
Rosebel金矿项目包括两个矿区，Rosebel矿区为易选矿石，Saramacca矿区部分原生矿为难选冶矿石，选厂为常规氰化浸出流程，设计处理能力为1,万吨/年软岩或万吨/年硬岩，选厂设备升级预计于年下半年完工。
2）山东海域金矿：
公司公告，年10月，收购山东海域金矿30%权益，年11月，公告收购招金矿业后，合计持有海域金矿权益增至44%。
按设计方案，海域金矿项目预计年投产，项目达产后年产*金约15-20吨，公司权益矿产金年产量预计增加6.6-8.8吨。
3.2行业库存低位+供需错配，铜价有望迎来上涨
目前，全球铜显性库存处于历史低位。
总体来看，年3月以后铜显性库存持续下滑，目前处于较低水平，年3月LME铜库存、COMEX铜库存和上期所阴极铜库存合计60.7万吨，截止年1月6日，库存合计仅20.1万吨。
历史资本开支有限，阻碍未来供给端放量。
年左右铜价下跌削弱矿企资本开支意愿，年开始全球头部矿企资本开支明显下滑。而铜矿项目投产时间较长，据SPGlobalMarketIntelligence统计，铜矿项目从发现到投产大约需要18.5年，从研究结束到投产约5.1年，年之后资本开支明显下滑将阻碍未来供给端增长。
铜具有良好的导电性和导热性，未来新能源转型加速有望带动需求量快速增长。
目前铜需求量仍以传统领域为主，据IEA、ICA、GWEC等披露的光伏、新能源汽车及风电三大产业历史数据及增速测算，预计年三大产业铜需求量占比约10%，未来随着新能源转型加速，至年光伏、新能源汽车及风电三大产业铜需求量占比有望提升至21%。
4盈利预测与估值
公司为矿业龙头，主要贡献利润板块为金、铜、锌。
1）矿山产金：根据公司主要金矿项目产量表现及未来产量规划，我们预计~年，公司矿产金产量分别为56/71/74吨，根据金价历史表现，我们预计~年，矿产金每克价格分别为//元，每克成本分别为//元。
则矿产金板块预计~年营业收入分别为.6/.1/.4亿元，毛利率分别为51%/53%/55%。
2）矿山产铜：根据公司主要铜矿项目产量表现及未来产量规划，我们预计~年，公司矿产铜产量分别为86/97/万吨，根据铜价历史表现及行业供需趋势分析，我们预计~年，单吨铜价分别为6.5/6.8/7.48万元，单吨成本分别为2.6/2.73/2.87万元。
则矿产铜板块预计~年营业收入分别为.7/.5/.8亿元，毛利率分别为55%/55%/57%。
3）矿山产锌：根据公司主要锌矿项目产量表现，我们预计~年，公司矿产锌产量分别为41/42/42万吨，根据锌价表现，我们预计~年，单吨锌价分别为2.3/2.5/2.8万元，单吨成本分别为1.4/1.5/1.5万元。
则矿产锌板块预计~年营业收入分别为82.5/94.0/.4亿元，毛利率分别为31%/34%/39%。
综上，预计~年公司营业收入分别为//亿元，同比分别+17%/+10%/9%，~年归母净利润分别为.6/.3/.3亿元，同比分别+33%/+26%/25%，EPS分别为0.79/1.00/1.25元。
我们选取铜板块可比上市公司：江西铜业、铜陵有色、西部矿业及云南铜业，公司均布局上游铜矿项目，年可比公司平均PE约为9.72。
公司近期收购多个大型优质矿业项目，产量预计持续增长，具有成长性。金板块已有技改及扩建项目+近期收购的大型金矿项目将带动矿产金产量持续增长，预计~年产量增速分别为19%/26%/5%；铜板块陆续收购三大世界级铜矿，未来随着公司卡莫阿铜矿技改及三期工程、西藏巨龙铜矿二期项目、丘卡卢-佩吉铜金矿下矿带崩落法项目陆续投产，铜板块产量将迎来爆发，预计~年产量增速分别为48%/12%/8%。
行业端，铜库存历史低位+供需错配，预计将推动铜价上涨，未来量价齐升，有望拉动业绩增长。
基于以上分析，我们给予公司年20倍合理PE估值，对应公司合理价值为20元/股。
5风险提示
1）公司金属品种产量释放不及预期。公司矿业项目较多，且海内外广泛布局，受海外疫情等因素干扰，或对产量释放产生影响，存在项目进度及相应产量不及预期的可能。
2）金属价格上涨不及预期。公司未来业绩受金属价格影响，金属价格影响因素较多，存在价格上涨不及预期的可能。
——————————————————
报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！
报告来自
